幣安整頓做市商亂象，為何反而促使其更「主動」？

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幣安整頓做市商後，主動性反而增強的市場邏輯

幣安（Binance）於今年三月下旬發布公告，要求代幣項目方披露做市商身份、法律實體及合約條款，並禁止利潤分成協議與保底返還安排，此舉旨在整頓市場亂象。然而，此後做市商的活動反而變得更加「主動」，藉助伊朗地緣政治緊張局勢趨緩及主流加密貨幣市場回暖的時機，進行長期建倉吸籌後積極拉盤，製造出多個所謂的「妖幣」。這種現象並非單純的市場反彈，而是多重因素交織下的結構性結果。

核心論點在於，儘管幣安的整頓措施旨在提升透明度並限制部分獲利模式，但並未觸及做市商的核心利潤驅動與市場機會。做市商的本質是透過提供流動性來賺取價差，其利潤來自於買賣價差、交易量及對市場波動的預判。當監管約束了部分獲利管道，他們便會尋求其他更具彈性且能放大收益的操盤方式，尤其是在市場情緒回暖、新興概念（如 AI、Meme）吸引眼球的背景下。
監管約束下的獲利模式轉變

幣安整頓做市商的措施，主要針對利潤分成與保底返還等相對直接的獲利模式。然而，做市商的利潤來源廣泛，包括但不限於點差、撮合費用、以及利用資訊優勢和資金槓桿進行的策略性交易。當傳統的獲利管道受限，他們轉而更加依賴對市場波動的預判和對特定代幣的籌碼控制，例如在幣安 Alpha 版本等提供結構化博弈的平台中，透過操縱掛單、影響資金費率等方式來獲取超額收益。這種轉變使得他們的行為從提供基礎流動性，轉向更積極主導價格波動。
市場情緒與敘事驅動下的機會主義

近期市場上出現的 RAVE、ORDI、幣安人生等幣種的顯著漲幅，多集中在近一年內發行、且與 AI、Meme 等熱門敘事相關的代幣。這類代幣通常持倉集中度較高，早期投資者（VC）的代幣尚未大量釋放，為項目方與做市商提供了低價回收籌碼的便利條件。當主流幣行情企穩，市場情緒轉為樂觀時，做市商便利用這些具備潛力敘事且籌碼易於控制的幣種，透過拉盤來吸引散戶目光，製造交易熱點，從而獲取高額利潤。
資訊不對稱與結構化博弈的加劇

根據 Novora 創始人 Connor King 的報告，僅有 1% 的項目披露了具體的做市商條款，這意味著大部分項目的做市狀態仍處於「黑箱」之中。這種資訊不對稱是做市商得以進行結構化博弈的溫床。在幣安 Alpha 版本等平台，做市商可以利用 Perp（永續合約）放大流動性與波動性，並透過 Open Interest（OI）與資金費率等工具進行精準操盤。在整頓後，為了彌補被約束的獲利管道，他們反而更傾向於利用這些槓桿機制，在高波動的市場中尋求更激進的獲利機會。
交易所的商業考量與「妖幣」現象

從交易所的商業角度來看，雖然做市商亂象帶來潛在風險，但「妖幣」的出現往往能為交易所帶來可觀的手續費收入和話題度。當主流幣波動不大時，交易所的交易頻率和收入會受到影響。因此，有觀點認為交易所實際上樂見做市商透過製造波動和注意力來推動交易量，以避免市場陷入「低波動 → 低交易 → 低收入」的循環。這也間接解釋了為何儘管有整頓措施，市場上仍不斷出現短時間內暴漲的代幣。
潛在風險與散戶的困境

這種由做市商主導的「主動做市」模式，本質上是莊家透過高度控盤、資訊差和資金槓桿來操縱價格的行為，與過去散戶資金共振、全民參與的山寨季有著本質區別。一旦做市商完成吸籌並獲利了結，這些被拉高的幣價往往會迅速崩盤，導致追高進入的散戶投資者損失慘重。例如 ARIA 代幣從最高點 1.02 美元跌至 0.1 美元，便是這種風險的典型體現。這種「偽山寨季」的出現，對缺乏資訊和資金優勢的散戶而言，風險極高。

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